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投资要点

8 月15 日，央行时隔两个月实施年内第二次降息，MLF 利率（1Y 期）和7 天逆回购利率分别下调15BP、10BP 至2.5%和1.8%。

在房地产市场探底、居民去杠杆持续、制造业和基建投资有赖于中长期信用支持的背景下，本次降息符合我们此前预期。今年前7 个月，宏观经济表现和市场预期之间存在三大明显的差异：其一，房地产市场的调整呈现出比市场预期更强的长期性、结构性特征，而并非短期政策约束特征，市场对房地产市场特别是一线城市需求侧刺激政策期待过高，但现实情况是地产去杠杆仍在中段尚未底部企稳。其二，房地产市场的持续调整、以及经济结构的持续优化过程中，居民财富效应预期偏弱，对中高收入人群为主力的大宗可选商品消费、高档服务消费形成超市场预期的抑制。

其三，稳增长政策着力点在于制造业投资布局现代化产业体系建设、基建投资稳就业并改善大众消费两条主线，又超出了市场预期。在房地产市场探底、居民去杠杆持续的阶段，各国都选择实施连续、合理幅度的货币宽松措施，以稳定居民和企业部门的投资预期，避免需求收缩，同时今年财政政策空间狭窄，制造业和基建投资也在更大程度上有赖于中长期信用的持续支持。本次降息完全符合我们的预期。

小幅降息旨在进一步促进制造业和基建投资、以及稳定房地产市场预期，向1 年期LPR 和MLF 倾斜的操作模式有利于压低存款利率，兼顾稳定投资和优化银行净息差两大目标。本次降息从结构上也出现了如我们预期的向1 年期倾斜的方向。1YMLF 利率下调幅度更大符合我们此前的结构性预期，即当前的货币政策中性偏松操作既要顾及对制造业、基建投资的促进和房地产供需两侧的信心稳定作用，也要修复银行净息差，巩固商业银行的长期信用扩张能力。利率下调的不同幅度对不同部门的影响是非对称的，小幅连续降息对项目投资久期较长的制造业、基建投资带来的成本节约效应更显著，类似于2015 年的大幅降息则更大程度上利好房地产市场信心但容易触发一线城市泡沫，当前的政策选择显然是促进前者而稳定后者。

展望：预计年内降准降息仍有空间，本月以及四季度潜在的LPR 下调预计都将向1Y LPR 倾斜，制造业、基建投资实际增速下半年有望维持相对高增区间。当前我们处在国际竞争环境日益复杂严峻、国内房地产市场调整仍需时间的压力叠加阶段，我们预计年内经济政策仍将持续强调加快现代化产业体系建设和稳就业改善收入，在地产去杠杆底部企稳之前，先进制造业投资和基建投资持续需要企业中长贷更大力度、更具确定性的保障，年内降准降息仍有较大空间。本次降息之后，首先预计8 月1Y LPR 下调15BP，5Y LPR 下调10BP 或15BP；预计四季度1Y LPR和MLF 利率再下调15BP，5Y LPR 再下调5-10BP；预计年底前7 天逆回购利率再降0-10BP。此外因本次降息后要求银行间资金面较之前更为充裕，加之9 月、12 月分别将遇到年内流动性最为紧张的单月，维持年底前降准75BP 的预测不变，9 月降准50BP、12 月降准25BP 的概率进一步提升。有序引导存量房贷利率下行预计仍将坚持LPR 传导框架，并辅之以未用足的公积金贷款额度置换为主，维持本轮地产政策结构性放松以二三线城市用足现有框架内空间为主的预测不变。

风险提示：汇率短期贬值压力大于市场预期风险。

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